山证家电

　　投资要点

　　公司是国内小型智能按摩器具的龙头企业。公司专注于智能便携按摩器的研发、生产、销售及服务，目前已经形成了以眼部、颈部、头部及头皮四大品类为主体，人体其余易疲劳部位与其他智能健康产品为辅的产品体系。新发布的艾灸养护系列属于带耗材运营模式的硬件。公司通过易耗品的复购降低获客成本、提升客户粘性。预计未来将持续为公司贡献稳定收入。

　　国内按摩器具市场渗透率低，发展空间广阔。按摩器具全球市场规模呈现出稳定发展态势，增速保持在10%左右。2019年按摩器具的全球市场规模首次超过150亿美元。根据我们测算，预计2021年按摩器具市场能达到178亿美元，同比增长11%。中国已成为全球按摩器具市场需求增长最快的地区之一。目前我国按摩器具的渗透率不到2%，而日韩等成熟市场的渗透率接近20%，约有10倍的渗透率提升空间。

　　公司用户定位清晰，品牌知名度明显打开。随着个人健康云管理、健康数据分析及人工智能交互等科技概念不断涌现，公司产品智能化不断升级，创新周期不断缩短，公司每年保持8个左右的新品推出，以现有产品的迭代为主，兼顾新品类的开拓。公司产品定位中高端，以新品+创新定价法作为定价策略，产品客单价远高于市场平均，主营产品毛利率均在50%以上。公司采取多元化的营销手段，加大在渠道的推广力度和终端促销活动通过签约代言人进行了有效的品牌传播与理念宣导，进一步提升了公司品牌的知名度，年轻消费用户显著增加。

　　盈利预测与投资评级

　　我们预测，公司2021-2023年营业收入分别为12.15/17.25/23.46亿元，归母净利润分别为1.2/1.92/2.81亿元，当前股价对应46/28.8/19.6倍PE。考虑到行业未来较大的发展空间，以及公司在便携式可移动按摩器的市场地位，首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示：消费需求不足，产品更新放缓，线下门店发展缓慢，原材料大幅波动。

　　目录：

　　报告正文：

　　1。 公司概况

　　1.1 公司是小型智能按摩器具龙头

　　历史沿革：公司成立于2000年，是一家专注于健康产品创新研发的高新技术企业，主要从事智能便携按摩器的设计、研发、生产、销售及服务。公司智能便携按摩器由现代按摩器具融合驱动技术、仿生技术、信息技术以及传统中医理论发展而来，是眼部与头部等智能便携按摩器品类的开创者。2021年7月15日在上海证券交易所科创板上市，股票简称“倍轻松”，股票代码“688793”。

　　主营业务：公司产品以自主品牌“breo”和“倍轻松”系列产品为主，同时还为其他知名品牌企业提供ODM定制产品。公司主要生产销售轻巧便携的小型智能按摩器具，适用于旅途和办公环境，能够更好地满足商旅办公人群的个人健康护理和按摩保健需求。

　　公司不断研发便携按摩器产品，从研发历程来看，2001年开创眼部按摩器系列产品，2008年开创头部按摩器系列产品，2012年开创颈部按摩器系列产品，2013 年开创头皮按摩器系列产品。目前已经形成了眼部、颈部、头部及头皮四大品类，同时兼顾人体其余易疲劳部位智能按摩器与其他健康产品为辅的产品体系。

　　股权结构：马学军先生直接持有公司持股比例为40.31%，此外还通过持有赫廷科技、日松管理、鼎元宏、倍润投资和赫峰正富合计间接持有倍轻松股份19.64%，是公司控股股东、实际控制人。

　　1.2 公司产品持续优化，增速高于行业平均

　　营业收入&净利润：预计2021年公司实现营业收入12.15亿元，同比增长47.7%，归母净利润为1.21亿元，同比增长55%。其中三季度实现营收2.7亿元，同比增长39.8%；当期归母净利润0.25亿元，同比增长17.7%。

　　业务占比：公司营业收入按产品分类，主要分为颈部按摩器、眼部按摩器和头皮按摩器等。其中颈部和眼部按摩器销售收入增速亮眼，对营收的贡献合计占比超50%；公司将头皮智能便携按摩器定位为能带来客户流量的引流产品，增加了头皮智能便携按摩器的市场推广力度，头皮按摩对营收的贡献呈现上升趋势，由2017年(8.4%)上升到2020年(14.5%)。

　　毛利润占比方面，眼部和颈部是对毛利润贡献最高的两个产品，其中眼部按摩毛利占比多年保持稳定，颈部按摩发展迅速，头皮按摩产品从无到有，毛利润占比已经提升到2020年的9.3%，仅有头部按摩的毛利贡献出现相对下降。

　　毛利率：20年公司各主要业务中颈部按摩器毛利率最高，为66.7%，比上年同期下降3pct，其余业务的毛利率分别为头部按摩器65.6%、头皮按摩器64.2%、眼部按摩器54.1%。2016-21Q3，公司毛利率、净利率呈现稳中有涨，毛利率由51.5%上升到21Q3的59.9%，提升8.4pct；净利率由3.3%提升至8.1%。公司销售费用率上涨较多，从38.3%上升到42.8%，主要是公司走中高端路线，线上平台的推广费和线下自营门店的租赁、销售人员的薪酬费用随门店不断扩张逐年增加。

　　2。 按摩器具能够提高现代人的生活品质

　　2.1 现代按摩器具发展日臻成熟

　　按摩器早在北宋时期出现，张杲在《医说》中介绍以简单的竹筒来搓滚肢体，舒筋活络，作为自我按摩锻炼方法。为增强按摩效果，医者常采用不同形状的机械工具作用于人体，起到防病治病提高机体功能的作用。

　　现代自动按摩器具起源于20 世纪60 年代，已有数十年的发展历史。现代按摩器是将中医的经络按摩医术与现代高科技手段融为一体，模拟人手按摩，让人能方便地享受舒适按摩，减轻疲劳。

　　按产品形态分类：可分为小型按摩器具和大型按摩器具。其中，小型按摩器具产品主要针对眼部、颈部、头部、肩部、足部按摩器等局部、覆盖范围较小携带方便；大型按摩器具主要以地点固定进行全身按摩。

　　按照按摩方式主要分为物理按摩和电脉冲按摩(电刺激按摩)。物理按摩比较接近真实的按摩体验，通过机械高频振动促进人体受激部位血液循环，加速新陈代谢，获得健身理疗的效果。物理按摩无过敏现象，可以适用最广泛的人群。电刺激按摩由外壳，按摩头，电磁铁等构成。通过与生物体内细胞的水分子共振，产生温热效应，加快血液循环，使细胞的活性反应增强，促进骨骼活力，刺激修复按摩部位肌肉。电机振动式按摩器振动频率高(以SKG为例，产品的中频脉冲可以达到900万次/秒)，振动强度大，噪声小。

　　2.2 全球按摩市场持续稳定发展

　　近年来，按摩器具的全球市场规模呈现出稳定发展态势，规模增速保持在10%左右。2019年按摩器具的全球市场规模首次超过150亿美元。根据我们测算，预计2021年按摩器具市场能达到178亿美元，同比增长11%。随着中国市场的快速扩张，将推动全球市场规模提速。

　　中国是全球最大的按摩器出口国，贸易顺差在逐步上升。目前，台湾厂商按摩器具产业基本完成转移，日本厂商集中于中高端按摩椅等大型按摩器，不再涉及小型按摩器。根据中国海关总署，国产按摩器在出口数量和出口金额上都呈现上升趋势，至2019年出口数量为2.46亿台(YoY+3.4%)，出口金额为30.47亿美元(YoY+16.6%)。疫情开始后，中国作为最早复工复产的国家，在疫情时期承接了部分海外订单，产业链优势凸显。从出口国及地区来看，美国是我国按摩器最大出口国，德国、韩国、日本和英国对我国按摩保健器具也呈现出强有力的需求增势。从按摩器具需求来看，欧美以按摩小电为主，按摩椅的渗透率低于日韩市场。

　　2.3 国内按摩器具市场渗透率低，发展空间广阔

　　中国已成为全球按摩器具市场需求增长最快的地区之一，2010-2019，中国按摩器具市场规模由49亿元增长至139亿元，CAGR约为12%；2020年，市场规模达到148亿元，同比上涨6.5%。线上按摩器材的量额均呈现整体上涨趋势。随着产品智能化程度加深，产品体验持续优化，市场渗透率会进一步提升。我国按摩器具的渗透率不到2%，而日韩等成熟市场的渗透率接近20%，约有10倍的渗透率提升空间。

　　中国是按摩器具最大生产国，但市场集中度较低。我国是全球按摩器具产品的研发与制造中心，国内按摩器具行业呈现参与者众多、竞争格局分散，规模化生产企业数量较少的特点。根据企查查网站查询，截至2021年11月，我国在业的按摩器企业数量为6183家，主要分布在广东、江苏、浙江、河南、山东等省份；出口省份集中在浙江、广东和福建。根据我们测算2020年，奥佳华、倍轻松、荣泰健康的市场份额依次为10.45%、5.6%和6.3%。国内按摩器具龙头企业境内外经营模式差异较大，在国内市场多以自有品牌经营，出口业务则主要是以ODM/OEM方式运营。

　　按摩器市场除了有傲胜、倍轻松、奥佳华、SKG、飞利浦、荣泰等按摩专营企业，Haier、康佳、奥克斯、松下、小熊等传统家电企业以及部分电商平台也纷纷介入。小米有品推出了支持米家App操控的便携按摩器产品；京东京造推出了眼部、头皮、颈部、腰部等按摩产品，产品单价整体低于SKG和倍轻松等品牌，多在200元以内，主打性价比。网易严选产品包含从头部到脚部等多部位按摩，价格覆盖低中高段。

　　国家相继出台政策促进国民健康产业发展，支持智能健康产品创新和应用，提升终端产品智能化水平。鼓励企业做大高端移动智能终端产品和服务的市场规模，提高移动智能终端核心技术研发及产业化能力。未来小型按摩器具行业有望形成明确的国家标准和行业规范。

　　2.4现代高强度生活推动智能按摩器发展

　　据世界卫生组织的一项全球性调查结果显示全球真正健康的人仅占5%，患病占20%，剩下75%的人均处于“亚健康”状态。2016年，我国发布蓝皮书显示，中国亚健康群体已经超过70%。人口的老龄化、亚健康人口的高比例等因素使得按摩器具拥有广阔的市场发展空间。

　　由于中国经济实现了长期平稳较快增长，居民收入水平持续提升，生活节奏不断加快，叠加后疫情时代，消费者健康意识水平明显增强。根据《京东白皮书》显示，78%用户对健康家电的接受度较高，具备健康功能的产品成为消费者选择商品时不可或缺的关注。中国已成为全球范围内按摩器具消费需求增长最快的地区之一。根据艾瑞咨询调查显示，2021年中国消费者按摩小电的购买意愿类型TOP3依次是颈部、眼部和头部按摩仪。根据中研网数据，目前按摩器具在日本的市场渗透率在25%以上，在韩国的市场渗透率约为15%，在国内只有不到2%，国内的市场渗透率还有10倍的空间，行业爆发的拐点还未到达。

　　久坐的职业人群对按摩器械需求旺盛。根据《英国医学杂志》调查研究，全球范围内肩颈痛的人数从1990年的1.64亿增至2017年的2.89亿，其中中国患者占2017年度发病率位居全球前三。

　　年轻人患颈椎病风险增高。过去中老年人群患颈椎病的风险更为显著，但近年来长期伏案、习惯用电脑、手机的“年轻低头族”也开始出现颈肩综合征。年轻群体收入较为丰厚、具有积极的健康消费理念。出差人群要长时间处在飞机、高铁等狭小的座位空间，普遍存在肌肉僵硬、酸痛等症状；而办公室职员长时间使用电脑等电子设备，容易导致眼部疲劳肿胀、颈椎腰椎僵硬、肩背酸痛等亚健康问题。相较于对空间要求高、使用地点固定的大型按摩椅，轻巧便携的小型按摩器适用于旅途和办公环境，能够随时随地更好地满足的个人健康护理和按摩保健需求。

　　银发消费市场规模不断扩大。根据国家统计局数据，截至2020年，我国65岁及以上人口约1.9亿，占总人口的13.5%。2020年60岁和65岁以上的人口增长率明显高于2010年，预计十四五时期老年人口将超3亿。

　　老年人消费能力明显提升。随着人口老龄化程度不断加深和人民生活水平逐步提高，“银发经济”养老服务业是具有巨大发展潜力的朝阳产业。2020年中国老年市场规模达到4.9万亿。相当大一部分中国老年人拥有稳定的收入，2021年我国城镇老年群体中约28%的老年人有每月≥1000元的可支配空间，同时他们的消费观念正由以前的储蓄为主向生活改善型转化，需求也变得越来越复杂和多样化。此外，子女在孝敬父母，为父母购买产品方面也扮演了积极的角色。

　　智能适老家电市场获得政府的关注和政策扶持。自2020年11月国务院印发的《关于切实解决老年人运用智能技术困难实施方案》，2021年6月，中国首批《智能家用电器的适老化技术》系列团体标准正式发布。《关于全面放开养老服务市场提升养老服务质量的若干意见》中提到鼓励企业研发老年人乐于接受和方便使用的智能科技产品，丰富产品品种，提高产品安全性、实用性，按规定给予税收优惠。

　　3。 公司以智能健康硬件为核心坚持中高端路线

　　3.1 公司产品升级加速，盈利质量良好

　　随着个人健康云管理、健康数据分析及人工智能交互等科技概念不断涌现，公司主要产品的智能化水平与按摩保健效果持续改善。从公司产品更迭情况来看，产品智能化不断升级，创新周期不断缩短。眼部智能便携按摩器由气压按摩式进化成虚拟触感按摩式；颈椎按摩器由简单的揉捏式发展到自适应充气揉捏式。2018-2020年，公司眼部、颈部、头部及头皮智能便携按摩器的销售总量由95.22 万台增长至139.78 万台，年均复合增长率为21.16%。

　　倍轻松2021上半年新增38项，公司及子公司拥有专利合计614项。从构成看，发明专利占比24.3%、实用新型占比41.9%，外观设计专利33.9%，最重要的发明专利公司相较可比公司更高。专利有效率62.4%。

　　倍轻松毛利率高于同行业公司。公司通过不断优化产品功能，智能化程度及精密程度显著提升。公司产品定位中高端，以新品+创新定价法作为定价策略，精准定位用户是公司收益质量较好的主要原因。为对应公司产品定位，公司门店布局以机场等交通枢纽以及高端百货商场为主以维护高端品牌形象。随着公司规模的扩大，门店、人工成本以及推广促销费用均有相应增长，预计公司净利润率会维持在稳定的水平。

　　2020年受新冠肺炎疫情的影响，主推中高端以及新品的线下门店销售收入下降，销售占比由38.51%下降至23.11%，导致产品均价向下。疫情期间，公司加大了线上销售的推广力度，线上直销渠道收入占比由34.55%上升至47.50%(直销渠道产品的销售均价一般高于非直销渠道)，部分缓解客单价下跌的局面。

　　公司产品客单价远高于市场平均。我们选取了公司天猫官方旗舰店产品近期累计销量及单价表现。从细分品类来看，眼部按摩仪均价在580元左右；颈部按摩仪均价在530元以上；头部按摩器整体属于高端产品，价格主要包括999和3790两个价格，头皮价格包括399元和1199元；其余腰背足部按摩等产品的价格在99-559元之间。我们估算出公司整体均价在400元以上，明显高于行业平均的138元。

　　从地域贡献程度来看，公司在华东和华北地区产品销售占比达到70%，其中增长最为突出的是华东地区，由2018年的22%上升到2020年的42%。华南销售额基本保持稳定。整体上越发达地区对于悦己要求相对越高。不同城市用户之间存在较大差异，使用语音控制按摩仪最多(10%)的用户在江苏省。从公司门店设置来看，也是对华东地区做了重点布局。

　　3.2 渠道拓展力度不断增强

　　签约代言人公司知名度迅速打开公司为提升品牌知名度以及品牌影响力，采取多元化的营销手段，加大在渠道的推广力度和终端促销活动。公司2021年5.31官宣肖战为全球代言人，借助代言人的高人气和强粉丝活跃度，进行了有效的品牌传播与理念宣导，公司品牌的知名度进一步提升。签约后倍轻松年轻消费用户显著增加，ToC的收入占比明显增加。2021年6.18倍轻松获得京东个护健康TOP榜第一名。根据公司统计，线下用户主要在25-40岁之间，女性占比55%；线上用户在18-35岁之间，女性达80%。年龄段也逐渐向年轻人迁移，渗透到90后至00后的用户市场。

　　公司强调线上线下协同发展。公司线下门店一方面增加产品体验感，一方面为线上引流，带动公司整体销售增长。截至2021年11月，倍轻松官网显示在全国各大城市拥有187家门店。根据公告，公司未来3年预计新设248 家直营门店(第一年新增门店60 家，第二年新增门店80 家，第三年新增门店108 家)，总投资2.79亿元。由于疫情影响较为敏感的主要在机场高铁等交通枢纽店，因此公司在拓展门店数量上不变的基础上，门店拓展方向以商场店为主，同时优化店面质量。

　　2018-2020年，公司以线下销售渠道为主，线下销售金额分别为2.90/3.3/3.48亿元，占总收入依次为57.22%/54.03%/42.23%。考虑到2021年内区域性疫情反复的影响，我们预计公司2022-2023年随着疫情好转、新开店速度加快。坪效方面，一开始新增门店的增多将带动坪效的下降，但明后年随着疫情缓和以及成熟店占比的提升，预计坪效下行幅度逐步收窄。

　　2021年，公司加大了线上渠道的投入，通过与京东、天猫等大流量电商平台合作，在疫情的催化作用下，线上电商渠道占比接近半数。2018-2020年，线上销售收入分别为1.7//2.79/4.3亿元，占比分别为33.70%/40.26%/52.27%。

　　从收入贡献角度来看，线上B2C由2018年的15.19%上升到2020年的33.32%，已经代替电商平台入仓成为最主要的线上销售模式。公司合作的线上B2C 平台主要包括京东、天猫、亚马逊、拼多多、网易考拉和小红书等综合电商。

　　3.3海外业务稳步开展

　　通常线下实体店销售的家电产品以中高端为主，产品售价高于线上。从均价对比来看，国内线上产品平均售价是出口产品的一倍左右。主要是因为我国出口按摩器具以ODM/OEM产品为主。

　　公司布局海外市场，增加直营占比。过去公司海外业务以代理形式为主，现在在海外亚马逊设立线上直营店，设立了香港倍轻松、美国倍轻松和日本倍轻松等子公司，并参股了新西兰倍轻松和马来西亚倍轻松。2019-2021H1外销收入为0.75/0.78/0.6亿元，占收入的比重分别为 10.8%/9.5%/11.3%。

　　3.4养护系列提升客户粘性

　　艾灸作为具有上千年历史的中医外治法，通过对穴位的渗透可以起到促进血液循环、疏通经络、为身体补充阳气和能量。为进一步满足用户的健康需求，公司推出了智能艾灸盒系列产品“姜小竹A1”。该产品内置智能芯片，用户可根据需求选择温度和时长，通过特制的可替换式四层滤网，有效解决传统艾灸保健中易烫伤、难控时控温，烟味重等缺点。产品支持多样化物联连接，实现设备及用户数据接入、内容推送。该品类属于带耗材运营模式的硬件。公司通过易耗品的复购降低获客成本、提升客户粘性、提高利润率。目前，姜小竹艾灸盒售价在399元附近(礼盒装为499元)，三季度艾灸系列收入贡献达10%。公司正在研发第二代产品。产品在京东的多个榜单(如中医保健榜、按摩器热卖榜均有上榜，且产品价格远高于同类型产品。预计该产品未来将持续为公司贡献稳定的收入。

　　4。 盈利预测及估值评级

　　收入及毛利率假设：公司以移动智能按摩小家电业务为核心，产品主要分为颈部、眼部、头部和头皮按摩器具。公司产品走中高端路线，主营产品毛利率均在50%以上。公司每年保持有8个左右的新品推出，以现有产品的迭代为主兼顾新品类的开拓。线下渠道：随着疫情的缓解，机场、高铁及shoppingmall等线下门店客流量的恢复，整体收入快速回升。新店的陆续开设并成熟会对产品销量及坪效有较大的提升。线上渠道：由于直播、短视频的新生态的快速发展，公司加大抖音等外圈销售的投入，争取更多流量入口以应对传统电商红利逐渐分散的情况发生。公司直销占比明显提升，对公司毛利率的优化有正向作用。

　　颈部按摩器：公司营销资源对颈部产品的投入明显增加；肩颈部产品是线下门店的销售主力，现有门店的恢复以及新开店数的持续增加对颈部按摩器的销售有明显推动作用。我们预计2021-2023年颈部按摩器销售额分别增长51.6%/38.3%/37.4%，对应的营收为3.07/4.46/6.25亿元。作为公司的主要产品公司会坚持产品创新，产品毛利率预计依次为68.8%/67.4%/66.3%。

　　眼部按摩器：公司以眼部按摩器起家，凭借原创设计与优良品质多次获得重要奖项。目前公司产品主要针对“电脑族”、“手机族”等用户，以缓解眼疲劳症状。未来将进一步挖掘眼部的差异化需求，例如假性近视、干眼症、女性眼霜吸收等场景扩大品类，精准定位用户，提升品类毛利率。我们预计2021-2023年眼部按摩器销售额分别增长48.7%/45.1%/40.2%，对应的营收为3.69/5.24/6.92亿元。作为公司的主要产品公司会坚持产品创新，产品毛利率预计依次为58.5%/56.3%/56%。

　　头皮按摩器：该产品小巧易携带，可以多种按摩手法进行全方位运动揉抓。除了对头皮有保健作用，还可以运用到全身其它部位，具有一机多用的优势。此外，产品客单价较低更易获得客户的喜欢，能起到较好的引流作用，销量有望继续快速提升。我们预计2021-2023年头皮按摩器销售额分别增长60.5%/50.6%/42.1%，对应的营收为1.81/2.51/3.45亿元。作为公司的主要产品公司会坚持产品创新，产品毛利率预计依次为64.7%/63%/62%。

　　头部按摩器：公司头部按摩产品属于客单价较高的产品，在京东头部户外按摩器榜上居第二位。公司新研发出可折叠睡眠舱头部按摩器，相对传统产品折叠后体积和重量均有大幅减少，有望巩固公司在头部按摩领域的市场地位。我们预计2021-2023年头皮按摩器销售额分别增长27%/29.4%/25.7%，对应的营收为1.32/1.98/2.81亿元。作为公司的主要产品公司会坚持产品创新，产品毛利率预计依次为66.4%/66.6%/66.2%。

　　费用端假设：随着公司收入规模的扩大，销售费用投放规模会增加，但由于收入增速也比较快，销售费用率不会有太大波动。我们预计2021-2023销售费率为42.5%/41.7%/41.6%。管理费用率虽然有门店的增加管理人员相应增加，但预计公司会将管理费用率保持在一个相对稳定水平3.58%/3.61%/3.63%。研发费用率方面，公司为应对日趋激烈的市场竞争，提高用户粘性，会通过增加研发推动新品迭代，提高公司利润空间。此外公司收入规模不断扩大，融资渠道增加，资金相对充裕，研发费用率将稳中有升，我们预计2021-2023研发费率为4.3%/4.42%/4.48%。

　　综上假设，我们预测公司2021-2023年营业收入分别为12.15/17.25/23.46亿元，归母净利润分别为1.2/1.92/2.81亿元，当前股价对应46/28.8/19.6倍PE。考虑到行业未来较大的发展空间，以及公司在便携式可移动按摩器的市场地位，首次覆盖给予“增持”评级。

　　5。 风险提示

　　1)按摩器作为非必需品，同居民生活水平提升的速度有密切关系。疫情的发生可能会导致基尼系数增加，公司对客户需要更加精准定位；

　　2)产品创新及迭代放缓，产品是否能真正解决用户痛点，对用户健康消费习惯的养成有重要影响；

　　3)疫情管控措施导致客流量低，高铁、机场等直营门店业绩表现不佳；新开门店速度放缓，线下渠道拓展受损

　　4)原材料大幅波动，公司为保持产品质量，盈利空间或将收窄。

（文章来源：山西证券研究所）