事件：

　　2021 年10 月，CPI 同比+2.3%，环比为+0.4%，核心CPI 同比+1.2%，环比-0.2%；PPI 同比+12.9%，环比为0，PPIRM 同比+17.4%，环比+1.0%。

　　核心观点：

　　11 月CPI 同比2.3%，上行0.8 个百分点，略低于市场预期。11 月CPI 环比为0.4%，明显高于近5 年均值的-0.07%。猪肉价格的反弹、鲜菜、蛋类、鲜果的超季节性上行所推动的食品项价格超季节性上行，是11 月CPI环比超季节性上行，同时同比上行速度进一步加快的主要原因。而11 月核心CPI 同比1.2%，较上月-0.1PCTS，环比-0.2%，低于近5 年均值的0.02%，并未表现出超季节性上涨，说明排除食品和能源后，居民消费价格水平波动并不大。往后看：1，蔬菜、鲜果、蛋类等的价格10 月以来的上涨主要是受到连续强降雨、天气严寒等短期气候因素的扰动，后续继续上行，从而推动CPI 连续冲高的概率较小。2，能繁母猪存栏率自7 月到10 月连续环比为负，本轮触底反弹的猪肉价格上行持续性较强。但目前价格相比去年底到今年初仍然较低，未来几个月从同比上看，猪肉价格仍是CPI 同比上行的抑制因素。3,11 月因为疫情再爆发导致的需求放缓以及美国释放石油储备等因素，国际原油价格已经出现下行。后续交通工具用燃料对CPI 的拉动力或逐步减弱。总体来看，11 月CPI 较上月继续上行主要系以蔬菜、鲜果等价格上行的短期因素扰动，结合翘尾因素，预计未来几个月CPI 不具备持续快速上行基础。结合翘尾因素和12 月CPI 历史均值环比，预计12 月CPI 同比为1.9%左右，CPI 在明年上半年预计较为平稳。

　　11 月PPI 同比+12.9%，较上月-0.6PCTS，环比为0，较上月-2.5PCTS.11 月PPIRM 同比+17.4%，较上月+0.3PCTS，环比+1.0%，较上月-1.6PCTS。总体来看，PPI 在上月冲顶后，进入逐步回落的趋势。保供稳价效果显著，有效促进了煤、钢等国内主导的大宗商品价格边际下行。分上中下游来看，同比方面，由于今年以来涨幅的累计作用，11 月PPI 同比上行幅度由高到低呈现采掘工业>原材料加工业>加工工业的排列顺序，但环比来看，11 月采掘工业、原材料加工业和加工工业PPI 分别为-2.1%(较10 月-14.2PCTS)、+0.9%(较10 月-3.5PCTS)和-0.3%(较10 月-2.1PCTS)，上游的价格下行速度高于中游和下游，预计普遍处在产业链下游的制造业成本压力有所减轻。往后看，随着保供稳价的持续发力，叠加基数效应的抬升，预计PPI 上行动力继续减弱，PPI 高点大概率已过。结合翘尾因素，预计12 月PPI 为11%左右，PPIRM 为15%左右。

　　结合翘尾因素，明年上半年CPI 大概率比较平稳，PPI 呈现逐步回落趋势，随着PPI—CPI 剪刀差的收窄，利润分布将逐步向下游倾斜，对应消费板块可能迎来机会。

　　1、食品项超季节性上涨致CPI 同比走高，核心CPI 表现平稳，后续持续上行概率低11 月CPI 同比2.3%，上行0.8 个百分点，略低于市场预期。分八大品类看，11 月交通和通信、教育文化和娱乐同比分别为+7.6%和+3.0%，对CPI 同比的拉动力量较上月略微增强但较为有限。更重要的变量是CPI 食品项：11 月，CPI 食品项同比+1.7%，较上月+2.6PCTS，自今年6 月以来，对CPI 总体的拉动力首次为正。在食品项内部，推动食品项同比较上月上行的主要品类是鲜菜、畜肉中猪肉、蛋类和鲜果，11 月同比分别为+30.6%(较上月+14.7PCTS0)、-32.7%(较上月+11.3PCTS)、+17.6%(较上月+5PCTS)和+4.1%(较上月+3.6PCTS)。

　　11 月CPI 环比为0.4%，明显高于近5 年均值的-0.07%，主要系食品烟酒项和交通和通信项超季节性上行，二者11 月环比分别为+1.6%(近5 年均值-0.21%)和+0.3%(近5 年均值-0.22%)。食品项中，主要是鲜菜、蛋类、鲜果超季节性上行，猪肉价格出现反弹。11 月鲜菜、蛋类和鲜果环比分别为+6.8%(近5 年均值-1.53%)、+3.0%(近5 年均值+0.35%)和+4.8%(近5 年均值+0.82%)，猪肉价格环比为12.2%(近5 年均值为+1.03%)，这四类食品的价格上行也推动了食品项在11 月对CPI 总体的拉动力由6 月到10 月的负向转为正向。而交通通信项中，主要是交通工具用燃料11 月环比+3.0%，超过近5 年均值的+0.37%。11 月国际原油价格出现下行，但由于国内燃料价格调整的滞后，导致11 月交通工具用燃料价格环比上行。

　　猪肉价格的反弹、鲜菜、蛋类、鲜果的超季节性上行所推动的食品项价格超季节性上行，是11 月CPI 环比超季节性上行，同时同比上行速度进一步加快的主要原因。而11 月核心CPI 同比1.2%，较上月-0.1PCTS，环比-0.2%，低于近5 年均值的0.02%，并未表现出超季节性上涨，说明排除食品和能源后，居民消费价格水平波动并不大。

　　往后看：1，蔬菜、鲜果、蛋类等的价格10 月以来的上涨主要是受到连续强降雨、天气严寒等短期气候因素的扰动，考虑到这些食品的生产周期较短、产业链调整能力较强，预计随着天气的好转以及相关政策的发力，后续继续上行，从而推动CPI 连续冲高的概率较小。2，能繁母猪存栏率自7 月到10 月连续环比为负，本轮触底反弹的猪肉价格上行持续性较强。但截至12 月8 日，猪肉平均批发价也仅为24.5 元/公斤，而去年12 月到今年2 月的猪肉月平均批发价分别为43.27 元/公斤、46.82 元/公斤和43.22 元/公斤，意味着在未来几个月，从同比上看，猪肉价格仍是CPI 同比上行的抑制因素。3,11 月因为疫情再爆发导致的需求放缓以及美国释放石油储备等因素，国际原油价格已经出现下行。后续交通工具用燃料对CPI 的拉动力或逐步减弱。

　　总体来看，11 月CPI 较上月继续上行主要系以蔬菜、鲜果等价格上行的短期因素扰动，结合翘尾因素，预计未来几个月CPI 不具备持续快速上行基础。结合翘尾因素和12 月CPI 历史均值环比，预计12月CPI 同比为1.9%左右，CPI 在明年上半年预计较为平稳。

（文章来源：中航证券）